万华化学(SH：600309)还在停牌。
在此期间，上证50以及蓝筹股，均呈大幅下行调整之势，幅度在20%-40%。叠加聚合MDI价格一路走低，一些万华化学投资者难以淡定，甚至在意念中计提了一个跌停。
要不要这么悲观?至少笔者不以为然。远的不说，本月末万华的一季报就要出炉，先做一番展望，也算是为各位宽宽心。
提前说明，本文纯干货，阅读效果不比之前的系列文章，多多见谅。
01
MDI：一季度利润贡献有望超过去年同期
宁波MDI一期装置(40万吨/年)于2017年12月1日开始停车，预计检修50天左右，2018年1月23日公告复产;MDI二期装置(80万吨/年)于2017年12月16日开始停车，预计检修45天左右，2018年2月7日公告复产。
两套MDI装置集中长时间检修，对市场纯MDI供应影响很大，简单测算检修期间纯MDI产出最多减少6万吨(按照35%纯MDI比例测算，因万华产能利用率达不到，并且是按照市场需求定产量，实际减少供应量远低于6万吨)。
纯MDI的短期供应紧缺，导致价格居高不下。2018年1-3月，万华化学纯MDI挂牌价分别是：29000元、30000元、31700元(当期国内市场纯MDI实际市场价格远高于挂牌价，显示万华化学想通过下调挂牌价影响市场报价，降低纯MDI下游企业痛苦指数)。
因为万华一季度占用较多检修时间，纯MDI产出较少，纯MDI价格虽然很高，但实际销售额、利润贡献并不是太多。随着万华180万吨产能的3套装置持续高负荷运转，纯MDI价格有望继续回落到合理价位。
纯MDI保质期很短，库存较少，因为保质期原因，国外进口到国内的MDI基本上都是聚合MDI，万华化学出口到国外的也绝大部分是聚合MDI。
2018年1-3月份，万华化学聚合MDI分销报价分别为：28800元、25500元、24500元;直销市场挂牌价为28800元、26000元、24500元。
和纯MDI报价远远低于市场价格相反，聚合MDI同期报价大幅高于市场实际价格，呈现一路下滑态势——一季度聚合MD市价，一度短期跌破2万元(报价高于市场实际价格，显示万华化学对聚合MDI有抬价的意味)。
理论上，检修对聚合MDI产出有12万吨左右影响;但鉴于17年底库存16万吨聚氨酯系列，再叠加一季度是聚合MDI传统淡季，故而实际上，检修对以销量定产量的万华化学聚合MDI销量没有任何影响(一路走低的聚合MDI价格也说明市场聚合MDI并不短缺)。
据聚合MDI下游万华直销签约中小客户(年聚合MDI用量500吨左右)反应，1月份结算价2.56万、2月份2.35万(价格含17%增值税，年终可能还有2个点左右返点)。预估3月份结算价可能在2万左右。而年用量几千吨，上万吨大客户价格会更优惠，但整体销售均价比2017年一季度有较大提高。
据宁波海关数据：1月份宁波口岸聚合MDI出口43385吨;2月份宁波口岸聚合MDI出口52620吨，二月出口均价2213美元。1-2月累计出口96005吨，出口量同比增加25.99%，累计出口均价2352美元(据此测算出一月份出口均价为2520美元)。
前两个月出口量同比有较大增长，出口均价也有较大增长，以美元计算，同比出口均价同比有20%左右涨幅(扣除汇率影响，仍然有较大涨幅)。
3月份数据目前还没有。但可以预计的是，1-3月出口均价是逐步下降的，和国内聚合MDI价格一路走低同步。
正常情况下，万华化学纯聚合MDI出口、聚合MDI内销、纯MDI内销比例是1：1：1;正常销售均价是：(出口聚合MDI均价+内销聚合MDI均价+内销纯MDI均价)除以3。按照这个公式，同比2017年一季度，万华化学MDI业务仍然将贡献较大营业额和利润。
再说成本端：2017年1-3月，原料纯苯价格从高点9000左右回落到6500;2018年3月，纯苯价格则一度低于6000元，整体上纯苯均价低于去年同期。此外，今年以来煤炭价格高位下来一路走低，比2017年四季度有较大跌幅，但仍高于2017年同期。
结合原料成本，以及MDI销售量增价涨，我们不难得出结论：MDI内销、出口价格均有较大增长，销量也有较大增长，一季度万华化学MDI贡献利润有望超过去年同期。
02
其他业务：在线产能有望继续高负荷运转
2017年，万华化学设计产能179万吨的PO/AE一体化装置，全年产能利用率98%(2016年产能利用率是75.18%)。对于化工装置，这个产能利用率等于满产。
2018年一季度，该装置有望继续高负荷运转。
同期，相关产品价格相比2017年高点有较大回调，但仍然比2017年一季度有较大涨幅。
万华化学7万吨PC装置于2017年7月建成。2018年初，万华化学拿到批文，并于1月23日公告该装置正式投产。
PC项目是万华化学利用现有MDI光气装置衍生产业链开发的新产品，国内缺口很大，每年进口100多万吨，市场潜力巨大，A股的鲁西化工受益于PC产品，2017年盈利、股价一路走高(鲁西产品线也很全，17年还受益于其他产品)。
一个新的产品，打开市场需要市场接受，产能利用率提升也需要时间，到2018年底，PC应该能贡献一定的利润。后续13万吨PC装置预计2019年2月建成。
2016年宁波万华化学计划开工1.5万吨HDI项目，产能扩大为5万吨/年，预计2017年6月建成。该项目2017年2月28日环评通过公示。2017年年报显示该项目预算投资4.1亿元，工程进度完成98.59%，目前还没有见到相关项目投产的报道。
2017年年报显示，万华化学30万吨TDI将于2018年10月建成。2018年3月30日万华化学召开北方海绵客户会议表示：烟台工业园30万吨TDI装置下半年也会尽快投放市场，满足下游海绵客户的需求和期盼。
据TDI装置承包商中化六建消息：4月3日上午，电仪分公司烟台万华TDI装置变配电所一次性送受电成功。此次送电成功标志着TDI装置单机试车拉开序幕，为下一步工艺设备安装前的测试和通用设备调试、TDI装置交付提供了有力报障。
一切迹象表明，TDI装置有望2018年下半年投产，这里心疼沧州大化一分钟……
烟台工业园5万吨MMA、8万吨PMMA同样有望2018年10月建成投产。还有一些其他产品不再一一列举。这些在建工程的陆续投产，将持续为万华化学贡献更多利润增长点。
投资179亿的乙烯项目、万华化学美国40万吨MDI项目以及万华化学宁波烟台扩产项目，距离投产较远，有不确定性，不做预测。
03
潜在利润增长点：百万立方米LPG洞库
2017年年报显示：万华化学存货69.996亿，同比增长61.38%(2016年底存货43.37亿)，主要为LPG及聚氨酯库存增加所致。
2017年，聚氨酯系列库存16.05万吨，2016年底库存则是14.3万吨。这意味着，25亿左右存货增加，很大一部分是LPG库存。
2016年万华化学资金链相当紧张，资产负债率一度达到70%左右，公司被迫暂缓了很多项目，被迫上市十七年以来第一次增发25亿元建设PC项目。这种情况下，2016年的万华化学没有更多流动资金和精力，去做LPG淡季囤积，旺季销售赚取差价(2016年洞库利用率有限，不能最大限度赚取差价)。
但到了2017年之后，情况已经有所不同。
据2017年报显示，万华化学LPG采购量329万吨，其中贸易量174万吨;2016年年报显示，万华化学LPG采购量186.56万吨。扣除产能利用率因素导致原料LPG需求增加部分，万华化学LPG贸易量同比增加120万吨以上。
2017年万华化学半年报的时候显示，存货库存商品部分比2016年底多了20亿，一直累积到年底仍有19亿多。这部分很大程度是利用LPG淡季价格较低大规模囤积，甚至可能屯满了百万立方米洞库。
万华化学2017年上半年盈利已经有48.6亿元，现金流极其充沛，作为化工领域的老司机，不差钱加上百万立方米洞库储存条件，同时鉴于国际上拥有LPG定价建议权这些有利因素，万华化学绝不会放过LPG淡季储存，旺季销售获取25%左右差价的机会。
2018年1-2月，我国天然气紧张导致的连锁反应，煤炭，石油气价格都很高。根据国内石油气价格走势，低价到高价部分溢价超过30%，拥有中东石油气定价建议权的万华化学能拿到更低的价格。故而，这部分库存有望在2018年1季度释放更多利润。
退一步来说，就是低价所囤货物，万华化学留作PO/AE一体化项目当作原料用，都能大幅度降低原料成本，增厚利润。
2017年有消息说，万华化学在继续深挖洞，广积粮，继续开工扩建烟台LPG洞窟;按照万华化学的预期，这项业务将做到年600万吨甚至更多的时候，这一项业务给公司贡献十亿左右的年利润(或等值成本降低)。
04
总结
固然MDI价格回归合理区间导致毛利润降低，但产能利用率上来了，销量上来了，更多产品投放将最大限度降低万华的成本，并贡献更多利润。
以上，笔者经测算后认为，万华化学2018年一季报只会比2017年一季度(盈利22亿)更好，乐观估计一季报将在24亿(按照最低保底预计，上不封顶;如果2017年真的存在平滑业绩行为，部分业绩挪到2018年那就是惊喜了)。
放眼2018年全年，2017年的巨额盈利给了万华化学充沛的现金流，能上更多优势项目，短期的聚合MDI价格回归正常表面上对业绩有较大影响，长期看更多增长点贡献业绩和利润必将继续增厚万华化学盈利，利润来源将会更加多元化。